中信建投证券研究 文|王介超 覃静 邵三才

特朗普对钢铁与铝征收25%关税令美国早早结束铝备库，LME铝持续下行，国内铝价饱受压力，铝板块就此陷入平淡。1-5月国内原铝表观消费增速4.89%，但因市场担忧光伏抢装、抢出口透支未来消费，铝价未能更进一步。6月正式进入到光伏装机断崖的验证期，或是利空出尽或是消费好于预期，无论如何风险暴露酝酿了入场布局的机会，去迎接彼时在低于50万吨的社库下重新汇聚向上的动能。

工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为-1.2%、-0.7%、-1.5%、-3.1%、-7.5%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。

铝：消费担忧进入验证期，酝酿入场布局机会

（1）矿价与氧化铝负向螺旋被打破，氧化铝下方支撑位上移。氧化铝大面积检修，叠加几内亚矿石扰动，造就价格反弹接近尾声。4月，全国氧化铝建成产能11082万吨，开工率78.9%，由于亏损触发大面积检修，开工率环比下降约5%，4月下旬开始出现短缺，叠加几内亚叫停在运行的Axia铝土矿渲染紧张情绪，氧化铝现货指数从2880反弹至3220。然而，氧化铝期货09合约已经能够覆盖高成本区域85美金矿石的完全生产成本，触发检修回归，抑制氧化铝价格。

（2）电解铝1-5月表需累计增长4.9%，强现实并未得到充分计价。1-5月国内电解铝累计产出1829万吨，同比增长3.2%。1-5月原铝净进口100万吨，同比减少7.7万吨。考虑（铝棒+铝锭）库存变动，1-5月国内原铝的表需1926.5万吨，同比增加90万吨，同比增长4.9%，分拆贡献地产-2.9%、交运2.9%、电力4.7%、出口-0.6%、耐用品0.5%、包装0.3%、机械及其他0.1%。如此强消费远超市场一致预期的2%，但是市场并未对此进行计价，主要担心消费边际大幅走弱。

（3）电解铝行业利润维持在3000以上。铝价环比回升有效冲抵氧化铝带来的成本回升，5月30日电解铝价格20240元，行业单吨含税利润自备电利润4870元，网电3100元，4月至今Q2行业平均利润环比24Q1分别上涨1250元、900元。

（4）强现实维持，弱预期进入6月验证期。中美贸易关系缓和，挤出期货市场沽空电解铝利润的资金，铝价重回20000关口。尽管现货库存大幅去化，反映消费可佳的事实，但因市场担忧光伏抢装、抢出口透支未来消费，铝价未能更进一步。90天暂停键带来抢出口对冲部分5.30光伏抢装的回落，6月正式进入到光伏装机断崖的验证期，需求压力会盈利一次集中兑现，或是利空出尽或是消费好于预期，无论如何风险暴露酝酿了入场布局的机会，去迎接彼时在低于50万吨的社库下重新汇聚向上的动能。

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。